1、好用的加速器有哪些？

游戲加速器是針對個人用戶快速、安全連接游戲服務(wù)器的一種服務(wù)。它是VPN技術(shù)，通過虛擬專用網(wǎng)絡(luò)將電信加速到網(wǎng)通，或?qū)⒕W(wǎng)通加速到電信，等等。為玩家提供優(yōu)質(zhì)網(wǎng)游加速服務(wù)。

2、飛機(jī)加速器怎么用

飛機(jī)加速器使用方法如下：

1. 打開飛機(jī)加速器，選擇想要玩的游戲。

2. 選擇加速器適合網(wǎng)線的節(jié)點(diǎn)，選擇加速器游戲內(nèi)的區(qū)服。

3. 點(diǎn)擊加速即可。

需要注意的是，飛機(jī)加速器僅適用于在機(jī)上使用Wi-Fi的情況，如使用有線網(wǎng)絡(luò)或移動網(wǎng)絡(luò)時，飛機(jī)加速器無法為您提供優(yōu)化服務(wù)。另外，使用飛機(jī)加速器可能會在一定程度上影響航班網(wǎng)絡(luò)速度的穩(wěn)定性和可靠性，因此建議在航班起飛前了解航班網(wǎng)絡(luò)使用規(guī)則，并在合適的時間和地方使用。

3、海外石油投資項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)經(jīng)濟(jì)評價(jià)方法研究

劉雅馨 錢 基 熊利平 郭寶申 丁建可 干衛(wèi)星

（中國石化石油勘探開發(fā)研究院，北京 100083）

摘 要 高風(fēng)險(xiǎn)和分段決策的海外油氣投資項(xiàng)目大多具有放棄、擴(kuò)張和延遲等多種期權(quán)特性。本文深入研究了實(shí)物期權(quán)機(jī)理，對比貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，加深了對項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)價(jià)值的理解。結(jié)合海外油氣項(xiàng)目，提出蒙特卡洛模擬解決波動率參數(shù)的方案，在Excel中開發(fā)應(yīng)用模型并對實(shí)際案例進(jìn)行價(jià)值評估，對海外油氣投資項(xiàng)目在風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下的投資機(jī)會柔性管理的期權(quán)方法應(yīng)用取得進(jìn)展。

關(guān)鍵詞 海外石油投資項(xiàng)目 經(jīng)濟(jì)評價(jià) 實(shí)物期權(quán) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流 布萊克－斯科爾斯定價(jià)模型

Valuing Overseas Petroleum Exploration and Development

Projects by Means of Option Pricing Theory

LIU Yaxin，QIAN Ji，XIONG Liping，GUO Baoshen，DING Jianke，GAN Weixin

（Exploration and Production Research Institute，SINOPEC，

Beijing 100083，China）

Abstract The stage decision of the oversea petroleum exploration and development investment with high risks and many uncertainties is a kind of option activity such as abandon option，delay option，expand option.The reason and mechanism of applying the real options method in the economic evaluation of the projects are discussed in this paper.The characters of real options of the petroleum exploration and development projects are analyzed. Example analysis is provided to demonstrate the evaluation efficiency.The real option method may help to enhance the economic value and accuracy of decision making of the petroleum exploration and development projects.

Key words Overseas petroleum E＆P projects；economic evaluation；real option method；NPV；B－S model

2012年我國石油對外依存度攀升至56.4％［1］。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，國內(nèi)原油短期大幅增儲上產(chǎn)較難。化解目前這種危機(jī)的有效途徑是國有石油公司繼續(xù) “走出去”。

中國石化作為海外上市的中國國有石油公司，不僅肩負(fù)著獲取資源、保障國家能源安全的使命，還要考慮股東利益和自身的發(fā)展。良性戰(zhàn)略投資是公司成長的關(guān)鍵，投資決策應(yīng)建立在科學(xué)經(jīng)濟(jì)評價(jià)的基礎(chǔ)之上。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流技術(shù)是當(dāng)前的主流價(jià)值評估技術(shù)，廣為人們接受，但是該方法忽略了項(xiàng)目內(nèi)在的管理價(jià)值。而石油勘探開發(fā)項(xiàng)目具有典型的風(fēng)險(xiǎn)高、投資大、周期長的特點(diǎn)，海外相比國內(nèi)具有更大的政治、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)以及地質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。隨著資源民族主義的興起，資源國對外開放的多是勘探風(fēng)險(xiǎn)大和開發(fā)難度大的區(qū)塊，而且經(jīng)濟(jì)利益在資源國政府和石油公司之間分配的過程中，資源國處于主導(dǎo)地位、不斷調(diào)整財(cái)稅政策，無論是在經(jīng)濟(jì)有利還是不利的情況下，資源國政府總是有所得，風(fēng)險(xiǎn)完全由國際石油公司承擔(dān)，致使可供開拓的海外油氣項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越來越大，邊際項(xiàng)目越來越多。在當(dāng)前激烈競爭的油氣市場環(huán)境下，貼現(xiàn)現(xiàn)金流技術(shù)會導(dǎo)致項(xiàng)目決策時放棄不確定性高但上升潛力較大的投資項(xiàng)目。

實(shí)物期權(quán)法能夠輔助貼現(xiàn)現(xiàn)金流技術(shù)，克服其處理結(jié)果不確定性的不足及決策路徑僵化的問題，但實(shí)物期權(quán)法因原理復(fù)雜難以理解而至今未得到廣泛應(yīng)用。調(diào)研實(shí)物期權(quán)法的機(jī)理，分析石油上游生產(chǎn)價(jià)值鏈，對比貼現(xiàn)現(xiàn)金流技術(shù)，應(yīng)用典型的實(shí)物期權(quán)工具和技術(shù)，結(jié)合案例，研究實(shí)物期權(quán)法如何用于增加油氣項(xiàng)目的價(jià)值，將有助于促進(jìn)該方法在油氣項(xiàng)目價(jià)值評估中向應(yīng)用轉(zhuǎn)化。該研究在當(dāng)前激烈競爭的油氣投資市場環(huán)境下，對改善現(xiàn)有投資評價(jià)技術(shù)的不足、豐富現(xiàn)有方法體系、增加決策信息豐度、減少決策失誤、提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力十分必要。

1 石油勘探開發(fā)項(xiàng)目期權(quán)特性分析

海外石油勘探開發(fā)項(xiàng)目投資的目的是獲取石油資源價(jià)值。理解油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值鏈?zhǔn)抢斫馄渫顿Y價(jià)值評估和決策的基礎(chǔ)。

海外油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目主要采用全球公開招標(biāo)的經(jīng)營模式，中標(biāo)者將取得資源的作業(yè)權(quán)，按照不同的合同模式支付給資源國（或企業(yè)）部分資源產(chǎn)品或收益，主要的合同模式包括經(jīng)營許可證（License Agreement）、產(chǎn)品分成合同（Product Share Contract）、服務(wù)合同（Service Contract）和聯(lián)合經(jīng)營（Associated Operation）。其中，經(jīng)營許可證和產(chǎn)品分成模式最為普遍，即中標(biāo)者擁有資源的完全作業(yè)權(quán)，直接參與資源的生產(chǎn)過程且承擔(dān)勘探開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

海外石油和天然氣勘探開發(fā)項(xiàng)目的典型商業(yè)決策時序代表著一個期權(quán)行為。石油勘探開發(fā)項(xiàng)目的投資是分階段投入的。石油公司首先需要獲得對資源產(chǎn)地進(jìn)行勘探的許可證，然后進(jìn)行勘探投資，通過獲取地質(zhì)數(shù)據(jù)以確定他們的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期回報(bào)。如果該預(yù)期結(jié)果是樂觀的，將引導(dǎo)進(jìn)行鉆探；如果鉆探成功，石油公司將確認(rèn)并詳細(xì)描述產(chǎn)油區(qū)；若產(chǎn)油區(qū)有經(jīng)濟(jì)性，公司將進(jìn)行開發(fā)。當(dāng)石油產(chǎn)品的收益降低到低于運(yùn)營成本時，公司將放棄該項(xiàng)目。其進(jìn)行過程中的每一個狀態(tài)都代表了一個期權(quán)。石油公司可以在各個決策點(diǎn)綜合分析經(jīng)濟(jì)發(fā)展、技術(shù)發(fā)展、政治趨向、合同期限等條件，決定后續(xù)的投資行為，即是繼續(xù)投資、延緩?fù)顿Y，還是放棄投資。

2 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法及其缺陷

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF）考慮發(fā)生在油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目整個壽命期內(nèi)的各種效益與費(fèi)用，采用資金時間價(jià)值技術(shù)，將這些發(fā)生在不同時點(diǎn)的效益和費(fèi)用折算成現(xiàn)值，借以確定被評估資產(chǎn)價(jià)值。DCF技術(shù)的基礎(chǔ)是凈現(xiàn)值（NPV）法，NPV計(jì)算的兩個步驟：一是預(yù)計(jì)未來的現(xiàn)金流量；二是將這些現(xiàn)金流量按一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)成現(xiàn)值。決策時根據(jù)NPV的正負(fù)決定項(xiàng)目的取舍。

然而，石油勘探開發(fā)項(xiàng)目具有典型的風(fēng)險(xiǎn)高、投資大、周期長的特點(diǎn)。石油行業(yè)投資先行，投資量大。投資的收益受到資源豐度和品位的限制，而地質(zhì)儲量風(fēng)險(xiǎn)難以預(yù)測。石油又是稀缺的、不可再生的耗竭性資源，容易受國家政策的影響；項(xiàng)目開發(fā)周期一般都比較長，投資見效慢，在此期間，油價(jià)、投資及經(jīng)營成本等項(xiàng)目價(jià)值影響因素不斷波動，因此，項(xiàng)目未來的現(xiàn)金收益及支出難以預(yù)測。再加上DCF法的要么立即投資、要么永遠(yuǎn)放棄的決策僵化的弱點(diǎn)，使得用DCF法來評估石油投資有其致命的弱點(diǎn)，即容易低估項(xiàng)目的投資價(jià)值，導(dǎo)致有價(jià)值、有潛力的項(xiàng)目被誤評而遭拋棄，而一些無價(jià)值的項(xiàng)目卻有可能被評估認(rèn)為可以繼續(xù)投資。

3 實(shí)物期權(quán)法

期權(quán)理論提供了分析和測定不可逆投資項(xiàng)目中不確定性的新方法。油氣投資的不確定性，使其具有高風(fēng)險(xiǎn)性，但同時高風(fēng)險(xiǎn)性給油氣投資帶來了投資機(jī)會的價(jià)值，也給油氣投資評估提出了新的課題，即用期權(quán)方法來評估油氣投資。

3.1 機(jī)理研究

實(shí)物期權(quán)估值技術(shù)起源于金融期權(quán)領(lǐng)域。金融期權(quán)是金融衍生工具中的一種合約，合約的持有者在規(guī)定的時間（expiration）內(nèi)有權(quán)利、但沒有義務(wù)按照合約規(guī)定的價(jià)格（exercise price，strike price）購買或賣出某項(xiàng)資產(chǎn)（股票、債券等）［2］。

實(shí)物期權(quán)是在預(yù)定期間內(nèi)以一定的成本，有權(quán)利而不是義務(wù)采取延遲、擴(kuò)張、縮減以及放棄的行動［3］。實(shí)物期權(quán)經(jīng)常包含于投資項(xiàng)目或投資機(jī)會之中。通常分為推遲期權(quán)、擴(kuò)張期權(quán)、收縮期權(quán)、放棄期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)和增長期權(quán)6個基本類型［4］。

金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)的相似性是實(shí)物期權(quán)理論用于企業(yè)投資估值的基礎(chǔ)。企業(yè)投資與金融期權(quán)有很大的一致性。首先公司有權(quán)但不是義務(wù)投資某個項(xiàng)目；其次，公司有一定的時間段去投資，通常不需馬上投資。所以公司有權(quán)利選擇在環(huán)境有利時投資，否則放棄投資。這與金融看漲期權(quán)有相同的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，期權(quán)持有者從優(yōu)勢中獲利，但最大限度地減少損失，最多只是損失期權(quán)執(zhí)行價(jià)格。

實(shí)物期權(quán)法的核心價(jià)值在于通過改變項(xiàng)目執(zhí)行路徑，提供管理的柔性價(jià)值，比如延遲投資至經(jīng)濟(jì)環(huán)境比較有利時再進(jìn)行。這種理論被認(rèn)為是高不確定性風(fēng)險(xiǎn)下項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)的現(xiàn)代方法。

3.2 估值模型

經(jīng)典的期權(quán)估價(jià)模型有歐式看漲期權(quán)的Black －Scholes定價(jià)模型和美式期權(quán)的二叉樹期權(quán)定價(jià)模型。Black－Scholes定價(jià)模型如下：

油氣成藏理論與勘探開發(fā)技術(shù)（五）

其中：C——期權(quán)價(jià)值；S——資產(chǎn)現(xiàn)值；X——期權(quán)執(zhí)行價(jià)格；t——期權(quán)有效期；r——無風(fēng)險(xiǎn)利率；σ——資產(chǎn)價(jià)值波動率。

油氣成藏理論與勘探開發(fā)技術(shù)（五）

油氣成藏理論與勘探開發(fā)技術(shù)（五）

實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)具有相似的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，這為使用金融期權(quán)定價(jià)模型為實(shí)物期權(quán)定價(jià)提供了依據(jù)（表1）［5］。

表1 金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)的比較

實(shí)物期權(quán)具有隱蔽性、隨機(jī)性、條件性、組合性和相互影響性等特點(diǎn)，因而它比金融期權(quán)更加復(fù)雜，金融期權(quán)的定價(jià)模型應(yīng)用于實(shí)物期權(quán)時應(yīng)根據(jù)實(shí)物期權(quán)存在的環(huán)境進(jìn)行相應(yīng)的修正。但是簡單實(shí)物期權(quán)的定價(jià)可以使用金融期權(quán)的定價(jià)模型。

3.3 參數(shù)解決方案

根據(jù)期權(quán)理論，波動代表價(jià)值，波動率越高，項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值越大。這是由期權(quán)的收益結(jié)構(gòu)造成的，對于期權(quán)持有者，在期權(quán)執(zhí)行過程中，損失的最大限額是權(quán)利金，即損失有限，而收益卻隨波動率上升而無限上升。參數(shù)波動率是期權(quán)價(jià)值的關(guān)鍵影響因素，進(jìn)而影響考慮期權(quán)價(jià)值的投資決策。

采用經(jīng)典模型進(jìn)行實(shí)物期權(quán)價(jià)值評估時，由于實(shí)物資產(chǎn)不像金融資產(chǎn)有交易市場，故缺少可供參考的歷史數(shù)據(jù)，很難取得項(xiàng)目的歷史和隱含波動率。實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值波動率很難取得，這也是應(yīng)用該方法的最大障礙之一。

利用蒙特卡洛模擬制造偽隨機(jī)的方法可以求得項(xiàng)目的預(yù)測波動率［6］，該方法可以綜合考慮各項(xiàng)目價(jià)值影響因素對項(xiàng)目價(jià)值的影響，比用油價(jià)波動率來代表項(xiàng)目價(jià)值波動率的參數(shù)解決方案更科學(xué)。尤其是對于海外項(xiàng)目，經(jīng)營現(xiàn)金流受資源國財(cái)稅體制控制，經(jīng)營杠桿對波動率的影響較大，針對不同的財(cái)稅體制，進(jìn)行模擬波動率計(jì)算，為參數(shù)取值的更精確求解提供了新思路。

4 應(yīng)用研究

為了深刻理解期權(quán)理論，選取某海外油氣項(xiàng)目，分別應(yīng)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流技術(shù)和實(shí)物期權(quán)技術(shù)進(jìn)行項(xiàng)目的基礎(chǔ)價(jià)值和期權(quán)價(jià)值的求解，通過實(shí)證和對比研究，加強(qiáng)對項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值含義及本研究提出的估價(jià)方案的理解，從而推進(jìn)該方法在海外油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)中的應(yīng)用。

4.1 項(xiàng)目決策背景

2011年某公司接手某項(xiàng)目正式運(yùn)轉(zhuǎn)后，由于該項(xiàng)目圈閉規(guī)模小，增儲空間有限，產(chǎn)量水平低，并且無運(yùn)輸管網(wǎng)，造成單位成本高，擬通過新的勘探開發(fā)投資，達(dá)到增產(chǎn)降本的目的。需對該投資部署進(jìn)行可行性決策。

4.2 項(xiàng)目基礎(chǔ)價(jià)值

4.2.1 項(xiàng)目概況

該項(xiàng)目是2010年某公司在哥倫比亞收購的4個在產(chǎn)區(qū)塊，區(qū)塊總面積1251.58km2。該公司擁有這4個區(qū)塊100％的權(quán)益。合同類型為礦稅制，勘探期6年，開發(fā)期24年。風(fēng)險(xiǎn)前圈閉資源量3570萬桶，原油2P可采儲量為2500萬桶。

4.2.2 評估基本假設(shè)與基礎(chǔ)方案

應(yīng)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流技術(shù)，基準(zhǔn)折現(xiàn)率為10％，評估基準(zhǔn)日為2012年1月1日，評價(jià)期從2012年至合同期末，2012年及以后的原油價(jià)格按照預(yù)測的WTI基準(zhǔn)油價(jià)進(jìn)行貼水，并考慮從2015年起通脹2.5％，基礎(chǔ)方案如下：

4.2.2.1 產(chǎn)量預(yù)測

根據(jù)評估該項(xiàng)目可采儲量為2500萬桶。根據(jù)開發(fā)方案，在2013年達(dá)到產(chǎn)量高峰，2014年產(chǎn)量開始較快速下降，在評價(jià)期內(nèi)累計(jì)產(chǎn)油1724萬桶，產(chǎn)量剖面見圖1。

圖1 某項(xiàng)目采用基礎(chǔ)方案時的預(yù)測產(chǎn)量

4.2.2.2 投資預(yù)測

在考慮通脹的情況下，預(yù)計(jì)合同期內(nèi)某公司在該項(xiàng)目承擔(dān)的權(quán)益勘探開發(fā)投資合計(jì)為114.3百萬美元，具體投資時段見表2。

4.2.2.3 成本預(yù)測

在2011年單桶現(xiàn)金成本基礎(chǔ)上作一定調(diào)整和測算，2012年至合同期末，考慮自2014年起通脹2.5％的情況下，后續(xù)總成本費(fèi)用為10.70億美元，包括操作成本、運(yùn)輸成本與管理服務(wù)費(fèi)，平均單桶成本為62美元。

根據(jù)哥倫比亞財(cái)稅體制［7］，石油開發(fā)項(xiàng)目涉及的主要稅種有礦稅、培訓(xùn)費(fèi)、地面租金、開采稅、開發(fā)期延期費(fèi)、石油暴利稅（高價(jià)費(fèi)）、資產(chǎn)稅、廢棄費(fèi)、公司所得稅等，財(cái)稅框架如圖2所示。

表2 某項(xiàng)目后續(xù)投資情況

圖2 合同模式財(cái)稅條款結(jié)構(gòu)

4.2.3 基礎(chǔ)方案價(jià)值

基于上述假設(shè)、基礎(chǔ)方案及哥倫比亞財(cái)稅制度，應(yīng)用DCF技術(shù)，建立NPV評價(jià)模型，基礎(chǔ)方案的NPV價(jià)值為－0.09億美元。根據(jù)該評估結(jié)果，項(xiàng)目的投資無法收回，應(yīng)放棄投資。

4.3 項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)價(jià)值

本項(xiàng)目2011年根據(jù)DCF方法決策時，NPV價(jià)值小于零，應(yīng)該考慮放棄投資，但是從實(shí)物期權(quán)的角度看，由于項(xiàng)目接手時間短，項(xiàng)目組對項(xiàng)目價(jià)值影響因素的認(rèn)知存在很大的不確性，所以估計(jì)的項(xiàng)目價(jià)值具有很大的不確定性。同時，目前投資項(xiàng)目價(jià)值處于淺度虛值狀態(tài)，可以考慮采取期權(quán)價(jià)值分析，通過改變投資路徑，增加項(xiàng)目投資價(jià)值。結(jié)合該公司年度財(cái)務(wù)預(yù)算制度，考慮延遲一年投資的期權(quán)價(jià)值，即延遲期權(quán)的價(jià)值，待市場及項(xiàng)目經(jīng)營信息進(jìn)一步明朗后，再具體判斷是否執(zhí)行投資，該項(xiàng)柔性決策是有價(jià)值的。限于篇幅，采用經(jīng)典B－S模型計(jì)算延遲實(shí)物期權(quán)價(jià)值。

4.3.1 參數(shù)取值

4.3.1.1 波動率參數(shù)的取值

采用B－S模型估價(jià)，關(guān)鍵是項(xiàng)目價(jià)值波動率參數(shù)的選取。應(yīng)用本研究的成果進(jìn)行參數(shù)計(jì)算。

首先根據(jù)敏感性分析，確定項(xiàng)目價(jià)值的關(guān)鍵影響因素為模擬用隨機(jī)變量，這樣可以做到抓大放小，提高估價(jià)效率。

對該項(xiàng)目敏感性的測試表明，油價(jià)、產(chǎn)量變化對NPV的影響最為敏感，且敏感程度較高，其次為成本、投資（圖3）。由于項(xiàng)目處于開發(fā)后期，產(chǎn)量較落實(shí)，選取油價(jià)和成本作為關(guān)鍵隨機(jī)變量進(jìn)行蒙特卡洛模擬。

圖3 某項(xiàng)目敏感性分析

然后應(yīng)用水晶球軟件，應(yīng)用NPV模型，進(jìn)行蒙特卡洛模擬。

1）油價(jià)分布：根據(jù)文獻(xiàn)研究成果，油價(jià)的分布選取三角分布形態(tài)（圖4）。由于項(xiàng)目處于北美，所以選取WTI為基礎(chǔ)油價(jià)，整個項(xiàng)目取每桶85美元為可能的油價(jià)，最高120美元，最低70美元。

圖4 油價(jià)三角分布

2）成本分布：由于進(jìn)入時間較短，無足夠的歷史數(shù)據(jù)參考，無法擬合成本分布，所以選取適合數(shù)據(jù)較少情況下統(tǒng)計(jì)分析的三角分布。結(jié)合項(xiàng)目情況研究，A、B、C、D4個單位成本的最可能、最大值、最小值分別為每桶：51.29美元、64.12美元、70.53美元；30.75美元、38.44美元、42.28美元；70.41美元、88.02美元、96.82美元；39.33美元、49.16美元、54.08美元。成本分布的三角分布呈正偏態(tài)（圖5），未來成本降低的概率大于上升的概率，會促使項(xiàng)目價(jià)值升高。

圖5 分區(qū)塊單位成本三角分布

3）NPV模擬值：使用水晶球軟件進(jìn)行10000次的蒙特卡洛模擬，得到項(xiàng)目均值為0.34億美元，標(biāo)準(zhǔn)差0.71，這即是項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值計(jì)算所用的波動率。項(xiàng)目的NPV價(jià)值模擬結(jié)果如圖6所示，從圖可以看出NPV大于零的累積概率是66.47％，大于NPV小于零時的累積概率，故看漲期權(quán)價(jià)值。NPV價(jià)值模擬得到的標(biāo)準(zhǔn)方差就是蒙特卡洛法模擬出的項(xiàng)目價(jià)值的預(yù)測波動率。

4.3.1.2 其他參數(shù)

項(xiàng)目開發(fā)投資現(xiàn)值、未來經(jīng)營現(xiàn)金流現(xiàn)值來自于DCF模型，無風(fēng)險(xiǎn)利率取長期國債利率，期權(quán)期限根據(jù)該公司1年期財(cái)務(wù)預(yù)算制度取1年。

4.3.2 延遲期權(quán)價(jià)值

從NPV模型及蒙特卡洛模擬，可以得到期權(quán)計(jì)算的參數(shù)，輸入Excel下開發(fā)的B－S期權(quán)模型，得到期權(quán)價(jià)值為0.24億美元。

4.4 項(xiàng)目價(jià)值

NPV模型估價(jià)該項(xiàng)目的基礎(chǔ)方案價(jià)值是－0.09億美元，不確定環(huán)境下決策柔性的延遲期權(quán)價(jià)值為0.24億美元，考慮期權(quán)后項(xiàng)目總價(jià)值為0.15億美元，因而認(rèn)為該項(xiàng)投資不是放棄，而是可以延遲進(jìn)行。決策標(biāo)準(zhǔn)更改后會產(chǎn)生不同的決策結(jié)果。

5 結(jié)論

實(shí)物期權(quán)的產(chǎn)生為投資價(jià)值的不確定性分析提供了新思路。該方法借用金融期權(quán)理論，將企業(yè)擁有的投資機(jī)會等同于一個買方看漲期權(quán)，假設(shè)項(xiàng)目價(jià)值的波動服從某種隨機(jī)過程，考慮企業(yè)根據(jù)環(huán)境變化及時更改投資策略的管理柔性，并利用金融期權(quán)定價(jià)理論求解投資的機(jī)會價(jià)值，從而對傳統(tǒng)貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的 “要么立馬投資、要么放棄投資” 的決策假設(shè)造成的項(xiàng)目價(jià)值低估進(jìn)行了補(bǔ)充修正，提高了項(xiàng)目估值的科學(xué)性。

圖6 蒙特卡洛模擬NPV結(jié)果

參考文獻(xiàn)

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［3］Copeland T E，Antikarov，V.Real options：A practitioner’s guide，1st ed.New York：Texere.2001.

［4］郁洪良.金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)——比較和應(yīng)用［M］.上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2003：117～118.

［5］Damodarana A.The promise of real options.Journal of Applied Corporate Finance，2000，13（9）：29～44.

［6］Johnathan M.Real Option Analysis Course，2003，42pp.

［7］哥倫比亞公開招標(biāo)網(wǎng)站（2010）.http：//www.rondacolombia 2010.com.

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